Wer heute eine Schweizer Transaktion strukturiert und das Investitionsprüfgesetz noch zwischen Kartellfreigabe und Vollzugsbedingungen als Fussnote führt, verrechnet sich. Die Bundesrats-Botschaft vom 15. Dezember 2023 ist als «light touch» vermarktet worden — staatlich kontrollierter Investorenkreis, enger Sektorkatalog, das SECO als zurückhaltende Behörde, keine umfassende Genehmigungspflicht für private Käufer. In der parlamentarischen Beratung ist daraus etwas anderes geworden, und der Blick auf die EU-Verordnung 2019/452 und das deutsche AWG/AWV-Regime zeigt, was M&A-Teams in europäischen Term Sheets seit Oktober 2020 längst tun: das Screening-Risiko in die Kaufpreisformel ziehen, nicht in die Anhänge.

Die Mechanik, die aus der Motion Rieder geworden ist

Der Ursprung ist die Motion Rieder 18.3021, die der Bundesrat zunächst abgelehnt hatte und die der Ständerat im Juni 2019, der Nationalrat im März 2020 dennoch überwiesen. Nach dem Vorentwurf zur Vernehmlassung von 2022 legte der Bundesrat im Dezember 2023 einen Gesetzesentwurf vor, der bewusst kleiner gehalten war als das deutsche Aussenwirtschaftsrecht: Genehmigungspflicht nur dort, wo ein ausländischer staatlicher Investor die Kontrolle über ein Schweizer Zielunternehmen in einem definierten kritischen Sektor erlangt. Die Botschaft argumentierte dabei explizit, bestehende sektorspezifische Regeln seien ausreichend und ein breites privates Screening nach deutschem oder französischem Muster wäre für den Wirtschaftsstandort kontraproduktiv — der Bundesrat legte den Entwurf auf parlamentarischen Druck hin vor, sprach sich inhaltlich aber gegen ein eigenständiges Investitionsprüfgesetz aus. Diese Haltung ist für die spätere Auslegung relevant: eine Behörde, deren übergeordnete Instanz das Instrument ablehnte, hat einen institutionellen Anreiz zur engen Interpretation.

Das Parlament hat den Sektorkreis und die Schwellenwert-Logik in der Detailberatung verschoben. Was als enger Filter gegen staatlich gelenkte Investitionen in Schweizer Militärtechnologie konzipiert war, ist über die Kommissionsberatungen und Plenarvoten zu einem allgemeineren Kontrollwechsel-Mechanismus mit Meldepflichten geworden — auch für private ausländische Investoren, sobald ein als kritisch eingestufter Sektor und die Kontrollschwelle berührt sind (vgl. Parlamentarische Beratungen Investitionsprüfgesetz, Kommissionsberichte WAK-N und WAK-S). Die operative Behörde bleibt das SECO; das Gesetz sieht Anhörungsrechte des Nachrichtendienstes des Bundes (NDB) und der WEKO in sicherheits- bzw. kartellrelevanten Fällen vor.

Was im Gesetz steht, was die Verordnung erst sagen wird

Das IPG ist parlamentarisch verabschiedet (Botschaft vom 15. Dezember 2023; Inkrafttreten steht aus, Ausführungsverordnung ausstehend; die genauen Artikelnummern werden mit der Bundesblatt-Publikation rechtsverbindlich fixiert). Die Architektur, wie sie aus Botschaft und parlamentarischen Beratungen hervorgeht, ist klar: Meldepflicht des Erwerbers vor Vollzug, Stillstandspflicht während der Prüffrist, Genehmigungsentscheid mit Auflagenbefugnis, Sanktionsdrohung bei Vollzug ohne Freigabe.

Was die Ausführungsverordnung präzisieren wird, sind die zwei Variablen, die jede Transaktion interessieren: erstens die exakte Liste der kritischen Sektoren, mit der entscheidenden Auslegungsfrage, was «kritische Infrastruktur» im Gesundheits- und Energiebereich konkret umfasst; zweitens die Umsatz- oder Bilanzsumme-Schwellen, ab denen die Meldepflicht greift.

Solange die Verordnungspraxis nicht eingespielt ist, müssen SPA-Drafter mit einem Korridor arbeiten. Eine zu enge Schwellenwert-Annahme im Term Sheet wird durch eine breitere Auslegung gekippt; eine zu weite Annahme erzeugt vermeidbaren Prüfaufwand und verzögert Vollzüge. Die SECO-Mitteilungen zur Investitionsprüfung sind der Ort, an dem die Übergangspraxis sich auskristallisieren wird — bis dahin ist jede Klausel im Term Sheet, die «sofern anwendbar» schreibt, eine offene Risikoposition, deren Preis niemand kennt.

Was die EU seit Oktober 2020 in Term Sheets gezogen hat

Die EU-Verordnung 2019/452 etablierte am 11. Oktober 2020 einen Kooperationsmechanismus zwischen Mitgliedstaaten zur Prüfung ausländischer Direktinvestitionen. Sie schuf kein einheitliches EU-Regime, sondern beschleunigte die Konvergenz nationaler Filter. Deutschland hat seit 2020 die Aussenwirtschaftsverordnung mehrfach verschärft: der Sektorenkatalog in §§ 55a, 56 AWV ist gewachsen, die Meldepflicht-Schwelle ist in besonders sicherheitsrelevanten Fällen auf 10 Prozent der Stimmrechte gesunken, und die Vollzugsverbots-Praxis des Bundeswirtschaftsministeriums ist sichtbar geworden. Frankreich, Italien, Spanien und die Niederlande haben parallel ausgebaut.

Der praktische Effekt in deutschen und französischen SPAs hat sich als Marktpraxis etabliert: Long-stop dates rechnen mit 4–6 Monaten regulatorischer Prüfung, MAC-Klauseln nehmen behördliche Auflagen explizit aus dem Risikobereich des Käufers aus, Reverse-Break-Fees für nicht kartellrechtlich bedingten Regulatorbruch sind verbreitet, und die Risikoverteilung zwischen Signing und Closing wird in einem eigenen Klauselbündel verhandelt, nicht in einer pauschalen Conditions-Precedent-Liste. Wer in Bern eine Schweizer Transaktion strukturiert, in der das Zielunternehmen einen kritischen Sektor berührt, bekommt mit dem Investitionsprüfgesetz genau diese Verhandlungsoberfläche neu — jedoch ohne die fünfjährige Praxiserfahrung, die deutsche und französische Kanzleien bereits mitbringen.

Wie das Term Sheet aussehen sollte

Drei Anpassungen, einzeln klein, in Summe preisrelevant:

Erstens, die Conditions-Precedent-Liste sollte das IPG als eigene Bedingung führen, nicht als Anhängsel der Kartellfreigabe. Die Prüfziele unterscheiden sich (Sicherheits- und Sektorlogik gegenüber Wettbewerbsrecht), die Behörden unterscheiden sich (SECO mit NDB-Anhörung gegenüber WEKO), die Sanktionen unterscheiden sich. Eine einzige «behördliche Genehmigungen»-Klausel verschluckt die Differenz und führt später zum Streit über das Long-stop date.

Zweitens, die Risikoallokation für Auflagen gehört aktiv geregelt. Das SECO darf — analog dem deutschen Vorbild — Genehmigungen mit Auflagen erteilen, etwa Veräusserungsverpflichtungen für bestimmte Geschäftsbereiche, Zugangsbeschränkungen zu sensiblen Technologien oder Genehmigungsvorbehalte bei künftigen Transaktionen. Wer trägt das? Trifft die Auflage die Geschäftsbasis, ist sie ein Material Adverse Change im engeren Sinn; erzwingt sie nur Wertkorrekturen, ist sie eine Indemnification-Frage. Beide Optionen haben einen Preis; das Schweigen kostet später ein Schiedsverfahren.

Drittens, die Reps and Warranties sollten eine Sektorklassifikations-Rep des Verkäufers enthalten — eine ausdrückliche Aussage, ob der Geschäftsbetrieb in den vom IPG erfassten Sektor fällt, mit klarer Verteilung der Folgen, falls die Klassifikation in der Verordnungspraxis verschoben wird. Die Erfahrung mit den parallelen EU-Regimen zeigt, dass die Einordnung eines Unternehmens als kritischer Sektor sich über Jahre verändern kann. Eine Klassifikations-Rep zum Stichtag schiebt das Klassifikationsrisiko zum Verkäufer zurück, soweit das Sachwissen über die Geschäftstätigkeit dort liegt.

Was bekannt ist, was offen ist, was es entscheidet

Bekannt ist: Das Gesetz ist parlamentarisch beschlossen; Inkrafttreten und Ausführungsverordnung stehen aus. Bekannt ist auch, dass die schweizerische Praxis sich nicht isoliert entwickeln wird — das deutsche und französische Vorbild liefern eine Auslegungsfolie, die das SECO durchsehen dürfte, wenn parallele Verfahren in EU-Mitgliedstaaten laufen.

Offen ist: der konkrete Sektorkatalog, die Schwellenwerte, das Inkrafttretensdatum, und ob das SECO sich an der zurückhaltenden Bundesrats-Linie oder an der breiteren parlamentarischen Linie orientieren wird. Diese Frage werden die Ausführungsverordnung und die ersten Bewilligungsentscheide beantworten — nicht früher. Offen ist auch, ob laufende Transaktionen unter alter Rechtslage abgeschlossen werden können.

Wer ein Schweizer Zielunternehmen in einem auch nur möglicherweise kritischen Sektor erwirbt, sollte den IPG-Korridor in die Term-Sheet-Verhandlung ziehen — als Risikoallokation, nicht als Closing-Fussnote.