Quiconque structure aujourd’hui une transaction suisse et traite encore la loi sur le contrôle des investissements comme une note de bas de page glissée entre l’autorisation de concurrence et les conditions de réalisation fait une erreur de calcul. Le message du Conseil fédéral du 15 décembre 2023 a été présenté comme une approche légère — cercle d’investisseurs contrôlés par l’État, catalogue sectoriel étroit, SECO en retrait, pas d’obligation générale d’autorisation pour les acheteurs privés. Les délibérations parlementaires en ont fait tout autre chose, et l’examen du règlement UE 2019/452 et du régime allemand AWG/AWV montre ce que les équipes de fusions-acquisitions font depuis octobre 2020 dans leurs term sheets européens : intégrer le risque d’examen dans la formule de prix, pas dans les annexes.

La mécanique issue de la motion Rieder

L’origine est la motion Rieder 18.3021, que le Conseil fédéral avait d’abord rejetée et que le Conseil des États a néanmoins transmise en juin 2019, le Conseil national en mars 2020. Après l’avant-projet mis en consultation en 2022, le Conseil fédéral a présenté en décembre 2023 un projet de loi délibérément plus étroit que le droit allemand du commerce extérieur : obligation d’autorisation uniquement lorsqu’un investisseur étatique étranger acquiert le contrôle d’une entreprise cible suisse dans un secteur critique défini. Le message soutenait explicitement que les règles sectorielles existantes étaient suffisantes et qu’un contrôle général des investisseurs privés sur le modèle allemand ou français serait contre-productif pour la place économique — le Conseil fédéral a présenté le projet sous pression parlementaire, mais s’est prononcé sur le fond contre une loi autonome de contrôle des investissements. Cette position est pertinente pour l’interprétation future : une autorité dont l’instance supérieure a rejeté l’instrument a un intérêt institutionnel à l’interpréter restrictivement.

Le Parlement a modifié le périmètre sectoriel et la logique des seuils lors des délibérations détaillées. Ce qui avait été conçu comme un filtre étroit contre les investissements étatiques dans les technologies militaires suisses est devenu, au fil des travaux en commission et des votes en séance plénière, un mécanisme plus général de contrôle des changements de contrôle assorti d’obligations de notification — applicable aussi aux investisseurs étrangers privés dès lors qu’un secteur critique et le seuil de contrôle sont atteints (cf. délibérations parlementaires sur la loi sur le contrôle des investissements, rapports des commissions CER-N et CER-S). L’autorité compétente reste le SECO ; la loi prévoit des droits d’audition du Service de renseignement de la Confédération (SRC) et de la COMCO dans les cas présentant des enjeux sécuritaires ou de concurrence.

Ce que dit la loi, ce que dira l’ordonnance

La loi sur le contrôle des investissements (IPG) est adoptée par le Parlement (message du 15 décembre 2023 ; entrée en vigueur en attente, ordonnance d’exécution encore à paraître ; les numéros d’articles exacts seront fixés de manière définitive lors de la publication au Recueil officiel). L’architecture telle qu’elle ressort du message et des délibérations parlementaires est claire : obligation de notification de l’acquéreur avant le closing, obligation de standstill pendant le délai d’examen, décision d’autorisation avec pouvoir d’imposer des conditions, menace de sanctions en cas de réalisation sans approbation.

Ce que l’ordonnance d’exécution précisera, ce sont les deux variables qui intéressent toute transaction : d’une part, la liste exacte des secteurs critiques, avec la question d’interprétation décisive de ce que recouvre concrètement l’«infrastructure critique» dans les secteurs de la santé et de l’énergie ; d’autre part, les seuils de chiffre d’affaires ou de total du bilan à partir desquels l’obligation de notification s’applique.

Tant que la pratique d’application de l’ordonnance ne sera pas établie, les rédacteurs de SPA devront travailler avec une fourchette d’incertitude. Une hypothèse trop restrictive sur les seuils dans le term sheet sera renversée par une interprétation plus large ; une hypothèse trop large génère des coûts d’examen évitables et retarde les closings. Les communications du SECO relatives au contrôle des investissements seront le lieu où la pratique transitoire se cristallisera — d’ici là, toute clause d’un term sheet qui écrit «le cas échéant» est une position de risque ouverte dont personne ne connaît le prix.

Ce que l’UE intègre dans les term sheets depuis octobre 2020

Le règlement UE 2019/452 a établi le 11 octobre 2020 un mécanisme de coopération entre États membres pour l’examen des investissements directs étrangers. Il n’a pas créé de régime unifié à l’échelle de l’UE, mais a accéléré la convergence des filtres nationaux. L’Allemagne a durci à plusieurs reprises l’Aussenwirtschaftsverordnung depuis 2020 : le catalogue sectoriel aux §§ 55a, 56 AWV s’est élargi, le seuil de notification est descendu à 10 % des droits de vote dans les cas particulièrement sensibles pour la sécurité, et la pratique d’interdiction de réalisation du ministère fédéral de l’Économie est devenue visible. La France, l’Italie, l’Espagne et les Pays-Bas ont parallèlement renforcé leurs dispositifs.

L’effet pratique dans les SPA allemands et français s’est établi comme pratique de marché : les long-stop dates intègrent 4 à 6 mois d’examen réglementaire, les clauses MAC excluent explicitement les conditions imposées par les autorités du périmètre de risque de l’acheteur, les reverse break fees pour rupture réglementaire non conditionnée par le droit de la concurrence sont répandues, et la répartition des risques entre signing et closing est négociée dans un ensemble de clauses dédié, et non dans une liste générique de conditions préalables. Quiconque structure à Berne une transaction suisse dans laquelle la cible touche à un secteur critique se retrouve avec la loi sur le contrôle des investissements face à exactement cette même surface de négociation — mais sans les cinq années de pratique accumulée que les cabinets allemands et français ont déjà derrière eux.

Comment le term sheet devrait se présenter

Trois ajustements, chacun modeste pris isolément, mais qui ont ensemble une incidence sur le prix :

Premièrement, la liste des conditions préalables devrait traiter la loi sur le contrôle des investissements (IPG) comme une condition distincte, et non comme un appendice de l’autorisation de concurrence. Les objectifs d’examen diffèrent (logique sectorielle et sécuritaire face au droit de la concurrence), les autorités diffèrent (SECO avec audition du SRC face à la COMCO), les sanctions diffèrent. Une clause unique «autorisations administratives» absorbe ces différences et conduit ensuite à un litige sur le long-stop date.

Deuxièmement, la répartition des risques liés aux conditions imposées doit être activement réglée. Le SECO peut — à l’instar du modèle allemand — accorder des autorisations assorties de conditions, par exemple des obligations de cession de certaines branches d’activité, des restrictions d’accès à des technologies sensibles ou des réserves d’approbation pour des transactions futures. Qui en supporte le risque ? Si la condition imposée affecte les fondements de l’activité, elle constitue un material adverse change au sens strict ; si elle n’entraîne que des corrections de valeur, c’est une question d’indemnisation. Les deux options ont un prix ; le silence coûtera une procédure arbitrale par la suite.

Troisièmement, les déclarations et garanties devraient inclure une déclaration de classification sectorielle du vendeur — une déclaration expresse sur le point de savoir si l’activité entre dans un secteur couvert par la loi sur le contrôle des investissements (IPG), avec une répartition claire des conséquences si la classification venait à évoluer dans la pratique d’application de l’ordonnance. L’expérience des régimes parallèles européens montre que la qualification d’une entreprise comme relevant d’un secteur critique peut évoluer au fil des années. Une déclaration de classification à la date de référence reporte le risque de classification sur le vendeur, dans la mesure où la connaissance matérielle de l’activité réside de son côté.

Ce qui est établi, ce qui reste ouvert, ce qui est déterminant

Ce qui est établi : la loi est adoptée par le Parlement ; l’entrée en vigueur et l’ordonnance d’exécution sont encore à venir. Il est également établi que la pratique suisse ne se développera pas en vase clos — le modèle allemand et français fournit une grille d’interprétation que le SECO devrait utiliser lorsque des procédures parallèles sont en cours dans des États membres de l’UE.

Ce qui reste ouvert : le catalogue sectoriel concret, les seuils, la date d’entrée en vigueur, et la question de savoir si le SECO s’orientera vers la ligne restrictive du Conseil fédéral ou vers la ligne plus large du Parlement. Cette question sera tranchée par l’ordonnance d’exécution et les premières décisions d’autorisation — pas avant. La question de savoir si les transactions en cours pourront être finalisées sous l’ancien droit reste également ouverte.

Quiconque acquiert une entreprise cible suisse dans un secteur même seulement susceptible d’être critique devrait intégrer le périmètre de la loi sur le contrôle des investissements (IPG) dans la négociation du term sheet — comme répartition des risques, et non comme note de bas de page au closing.